【宏观专题】为何短期抛盘难撼金价中枢？——维持对黄金中期战略看多-260423（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 04 月月 23 日日 【宏观专题】为何短期抛盘难撼金价中枢？为何短期抛盘难撼金价中枢？维持对黄维持对黄金中期战略看多金中期战略看多 核心观点核心观点。近期受美伊冲突的发酵影响，部分新兴市场面临局部流动性危机，黄金短期内因为流动性需求遭遇无差别抛售，引发市场担忧。但我们通过构建“流动性脆弱度模型”与“流动性冲击模型”测算得出：短期的潜在抛压在日均交易量 3600亿美元的黄金市场的面前实

2、际影响较为有限，不足以影响金价长期中枢，实质上反而促成了黄金储备由脆弱国家向战略大国的结构性转移。支撑黄金长牛的“秩序重构、帝国激进、中立对冲”三大底层逻辑正在被不断验证与强化，因此我们维持十年战略看多黄金的判断，建议把握流动性冲击带来的配置机会。破除迷雾：破除迷雾：局部流动性局部流动性冲击冲击引发的短期扰动引发的短期扰动。2026 年初，受地缘局势升级影响，市场普遍担忧新兴市场将陷入流动性危机并引发系统性的“全球抛金潮”。然而穿透微观数据，在年初总计约 80 吨的央行抛盘中，被抛售的黄金其实仅由两国主导：一是面临能源进口与汇率贬值压力的土耳其（抛售约 60 吨），二是财政紧约束的俄罗斯（减持

3、约 14 吨）。除这两国之外，全球再无任何单一国家或地区的央行减持量超过 2 吨。可见当前的“全球抛金潮”，仅是个别脆弱国家应对流动性压力的被动变现。量化穿透：脆弱国画像与极限压力测试量化穿透：脆弱国画像与极限压力测试。为精准评估潜在抛压的真实体量，我们从“外债覆盖率、经常账户赤字率、汇率贬值压力、黄金储备占比”四大维度构建了国家流动性脆弱度打分模型。测算显示，潜在抛压的来源或集中在希腊、土耳其及吉尔吉斯斯坦等中亚产金国。锁定高危目标后，我们引入流动性冲击模型进行极限施压测算：假设脆弱度最高的十个国家被迫清算其 50%黄金储备（约 927 吨）。在全球黄金市场日均高达 3610 亿美元的流动性

4、面前，这部分集中抛压占单日流动性的 40.2%。即使在极端假设下，实际价格冲击也仅约为 0.76%，难以对盘面构成实质性破坏。但必须强调的是，本模型的理论测算值具有严苛的边界限制但必须强调的是，本模型的理论测算值具有严苛的边界限制。平方根模型仅量化了基于底层实物与大宗场外掉期的“纯粹执行摩擦”。现实中黄金交易拥挤度处于高位的环境下，盘面的实际价格回撤幅度可能远超模型的理论值。此外，我们曾采用 Amihud（2002）的流动性模型测算比特币资金出逃对金价的上行冲击，针对主权国家抛售的压力测试，却转而使用 Almgren（2005）的平方根模型。这并非评估口径漂移，而是基于黄金市场微观交易结构的考

5、量，包括交这并非评估口径漂移，而是基于黄金市场微观交易结构的考量，包括交易路径与流动性深度的差异以及流动性承接的“非对称性”易路径与流动性深度的差异以及流动性承接的“非对称性”。历史镜像与筹码转移：微观结构的深度换手历史镜像与筹码转移：微观结构的深度换手。从短期的角度来看，高达 927 吨的极限抛压如果集中在数月内倾泻，势必造成短期内黄金市场供需的严重错配，极易引发跨资产的保证金追缴、衍生品多头踩踏以及做市商撤单等非线性负反馈，从而引发价格的剧烈震荡，例如 2026年 1 月金价出现的回撤幅度就超过了 2023 年至 2025 年之间的最大回撤。但回顾 2008 年次贷危机与 2020 年疫情

6、初期，黄金在经历短期的无差别挤兑后，往往能走出“企稳-修复-创新高”的行情。本轮局部抛盘亦是如此。927 吨的极限抛压上限约占全球央行年购金量的 90%，尚未击穿全球大国战略买盘在年度维度上的承接能力，其实质是推动了储备资产从高脆弱度国家向具备战略定力的大国央行的深度置换。最新的数据也印证了这一逻辑：在近期金价回调中，中国央行在 2026 年 3 月环比增持 16 吨黄金，展现出较强的战略承接意愿；世界黄金协会的调查显示，95%的受访央行仍计划在 2026 年增持。微观储备结构的优化与沉淀，为金价中枢的长期上移奠定了基础。底层逻辑强化：黄金定价新纪元的三大支柱底层逻辑强化：黄金定价新纪元的三大