【宏观专题】美国历史上如何化解债务？-260408（20页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 04 月月 08 日日 【宏观专题】美国历史上如何化解债务？美国历史上如何化解债务？核心结论核心结论 1、政府在面对债务问题时，可以利用压低利息成本、刺激经济增长和缩减财政府在面对债务问题时，可以利用压低利息成本、刺激经济增长和缩减财政开支（财政盈余）三条政策路径来降低债务率。政开支（财政盈余）三条政策路径来降低债务率。2、美国历史上如何化解债务？、美国历史上如何化解债务？1947 年

2、-1974 年期间政策三角共同发力；1994-2001 年期间仅有增长红利与财政盈余；2021-2022 年为通胀“闪电战”带来的短期“化债”，政策三角均未发力、债务率下降也是昙花一现。3、政府债务率如何影响债券价格？要区分短期冲击和长期趋势两个维度：、政府债务率如何影响债券价格？要区分短期冲击和长期趋势两个维度：短期来看，短期来看，债务率提高通常会带来国债收益率的上行，反之则出现收益率下行。中长期趋势来看，中长期趋势来看，化债不一定依赖低利率，如果经济增长够快，利率也可以在高位；不过化债期间，期限溢价通常走低。债务激增也未必源自高利率，通常来自于财政赤字飙升；不过债务率激增时期，国债期限溢价

3、通常会大幅走高。4、政府债务率如何影响美元指数、政府债务率如何影响美元指数？化债时期美元指数偏强，但债务率下降并非唯一定价因素；债务激增时期如果美国经济相对强、息差相对高，债务问题对美元的负面影响会被弱化。1、政府降低债务率的“政策三角”、政府降低债务率的“政策三角”政府债务政府债务率率变动可变动可以用公式表达：以用公式表达：()，即：，即：降降低债务低债务率率主要主要取决于三个关键变量：实际利率取决于三个关键变量：实际利率 r、实际经济增长率、实际经济增长率 g 以及基本财政以及基本财政盈余盈余 pb，这三个变量构成了政府化债的“政策三角”，这三个变量构成了政府化债的“政策三角”，对应三条政

4、策路径：，对应三条政策路径：第一，第一，维持维持实际低利率实际低利率/负利率负利率。通过行政手段压低名义利率，或短期高通胀，实现实际低利率，进而达到 r-g0 的目标。第二，经济增长红利。通过实际经济增速快于实际利率的渠道，实现第二，经济增长红利。通过实际经济增速快于实际利率的渠道，实现 r-g （）。这一路径通过财政紧缩来实现基本财政盈余，依靠真实的还钱来减少政府债务余额。2、美国历史上如何化解债务？、美国历史上如何化解债务？美国自美国自 1929 年以来经历过年以来经历过 3 轮显著的政府债务率下降时期轮显著的政府债务率下降时期。我们基于政府债务率变动公式，将这 3 轮债务率下降拆分出三个

5、影响因子，分别为：利息增长利息增长因子因子名义利率，经济稀释因子名义利率，经济稀释因子名义经济增长，财政盈余因子名义经济增长，财政盈余因子=联邦盈余/GDP+利息支出/GDP。1947 年年-1974 年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”同年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”同时发力。这一时期政府债务率下降时发力。这一时期政府债务率下降 82.9pp，主要的贡献因子为经济稀释因子（战后经济增长红利带来债务率下降 101pp），财政盈余因子（战后财政减支+收入维持高位带来债务率下降 25pp），利息增长因子带来债务率提升52pp，但剔除通胀后实际利率仅带来债务

6、率提升 0.5pp。1994-2001 年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”中的年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”中的增长红利与财政盈余二者发力。这一时期政府债务率下降增长红利与财政盈余二者发力。这一时期政府债务率下降 16.4pp，其中主要的贡献因子为：经济稀释因子（互联网革命带来债务率下降 20pp），财政盈余因子（财政紧缩带来债务率下降 20pp），利息增长因子拖累债务率提升约21pp（这一时期没有采用行政手段压低利率）。2021-2022 年：通胀“闪电战”带来的短期“化债”。这一时期政府债务率下降年：通胀“闪电战”带来的短期“化债”。这一时期政府