宏观深度：稳就业催生超预期变化-260331（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20262026年年0303月月3131日日稳就业稳就业催生超预期催生超预期变化变化经济研究经济研究 宏观深度宏观深度 证券分析师：李智能证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-229404560755-81982035021-S0980516060001S0980524090003S0980513100001证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要 输入型通胀表现为国际原材料价格上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI与PPIRM定基指数比值持续下行。2012年以来，国内经历了两轮典型周期：

2、2016年2月至2018年11月、2020年5月至2022年6月，均与国际石油价格上涨高度同步。2026年3月布伦特原油突破100美元/桶，国内再度面临输入型通胀压力。回顾两轮周期，尽管货币政策基调截然不同（第一轮加息、第二轮降息），但资金面均随实际经济增速先升后落经济上行期收紧、下行期放松，表明资金需求变化对资金面的影响权重大于央行主动调节。基于生产法测算，1-2月月度GDP同比达5.2%，3月高频经济指数表现亮眼，预计一季度GDP有望超过5.0%。但结构问题突出：服务业增速明显偏低，而工业生产主要靠外需支撑，内需不足仍是经济循环的主要堵点。企业融资表现强劲，但居民部门仍处于主动去杠杆状态，

3、居民融资持续偏弱，表明内生需求企稳基础尚不牢固。高技术产业增速显著高于过去两年，但制造业升级与AI发展难以吸纳更多就业，失业率仍处较高水平。建筑业就业下降是失业率中枢抬升的关键因素，阶段性提高基建投资是当前稳就业的重要方式。去年12月基建投资同比-15.2%，今年开年大幅跃升至9.8%，结合就业压力，基建投资的政策作用更多是稳就业而非稳增长。二季度建筑业GDP基数明显偏低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高GDP约0.4个百分点（较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比有望超过甚至明显超过5%。因此，二季度债券市场可能面临压力。WUPXnQqMoRnNoMrRtNwPsN6M

4、cM7NoMoOnPsMkPpPmQfQqQqR7NnNzQMYsPpMwMqRxO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容输入型通胀时期的资金面与利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何判定输入如何判定输入型通胀型通胀？输入型通胀通常表现为国际原材料价格上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI定基指数与PPIRM定基指数比值持续下行，即原材料价格涨幅持续强于消费品。2012年以来，国内经历了两轮典型的输入型通胀周期，分别发生在2016年2月至2018年11月、2020年5月至2022年6月，持续时间均超过两年。图：2012年以来国内经历了两轮输入型通胀资料来源

5、：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容每一轮输入型通胀均与石油价格上涨每一轮输入型通胀均与石油价格上涨有关有关 从触发因素看，过去两轮输入型通胀均与国际石油价格上涨高度同步，持续时长与油价上涨周期基本吻合。2026年3月，布伦特原油现货价格已突破100美元/桶，地缘冲突下油价维持高位，国内再度面临输入型通胀压力。图：两轮输入型通胀时期均对应国际石油价格明显上涨资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容两轮输入型通胀时期资金面均先收紧后两轮输入型通胀时期资金面均先收紧后宽松宽松 2016年一季度货币政策执行报告明

6、确MLF利率为中期政策利率，2023年后逐渐淡出。从政策利率走向看，第一轮2016-2018年持续加息，第二轮2020-2022年持续降息；资金面方面，两轮输入型通胀时期均表现为先收紧后宽松，不一样的是收紧与宽松的节奏和斜率。图：两轮输入型通胀时期一年存单与MLF利率的偏离度走势均表现为先上升后回落资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理（注：同业存单利率偏离度=1年存单利率-1年MLF利率）图：两轮输入型通胀时期政策利率走势完全相反资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容同业存单利率偏离度与同业存单利率偏离度与DR007DR007利率偏离度走势