贵州茅台-600519-A股公司研究报告：营销改革筑牢茅台长期护城河-260331（28页）.pdf

1、营销改革筑牢茅台长期护城河华泰研究2026年是贵州茅台向市场化治理转型的关键年，当前市场对公司短期飞天大单品价盘稳定性、中长期成长性等均有担忧，却忽视了新任管理层市场化营销改革背后治理红利的释放。短期看，飞天茅台批价基本进入“L型”底部区间，向下空间有限；中长期看，公司量价角度均有增长空间，成长路径也日渐清晰。经过前期回调公司股价压力释放，低利率环境下其股息率具备显著吸引力，进入左侧布局区间，维持“买入”。盈利预测投资要点我们认为2026年是贵州茅台向市场化治理跨越的关键年。当前市场对公司短期飞天大单品批价的稳定性、中长期的成长性问题均有担忧，却忽视了新管理层市场化营销改革背后的治理红利。短期

2、看，飞天批价在1500元进入价格底部区间，金融属性剥离后真实消费属性迅速承接；中长期看，飞天茅台在量价角度均有增长潜力，公司未来增长路径也日渐清晰。当前公司估值回落至历史低位，低利率环境下其股息率具备显著吸引力，建议关注中长期投资机会。要点1：价格溢价出清，批价或“L型”筑底经历2024-2025年的深度调整，飞天茅台批价已完成从投资属性向消费属性的转向，我们认为当前1500元+批价基本剔除投机溢价，进入居民购买力快速释放的区间（单瓶飞天茅台批价占城镇居民月支配收入比重回落至31%，居历史低位)。随2026年公司市场化改革政策的陆续落地，消费扩圈，长尾需求客户的增长有望支撑飞天茅台批价进入“L

3、型”底部区间，未来批价大幅下行风险较低。当前真实开瓶需求或足以支撑当前价格中枢，2026年春节旺季公司迎来量增价稳的良好开局。要点2：2026开启市场化转型，重塑产品结构与渠道生态2026年开启的市场化改革是公司穿越本轮下行周期的核心驱动力，针对产品、价格、渠道布局改革。产品端，公司确立“塔基做大（飞天）、塔腰做强（精品/生肖）、塔尖做精（年份酒）的金字塔结构，通过结构优化驱动高质量增长。渠道端，公司构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域等五大渠道并行的渠道布局，强调线上+线下融合转型，构建自营、经销、代售、预售销售模式的思维重构，i茅台app全面上线各类茅台酒产品将快速激活此前未被市场覆盖

4、到的、但潜在体量较大的长尾需求。价格端，重点强调随行就市、相对平稳的零售价格动态调整体系，价格动态机制使得公司走出以往依赖出厂价引导市场行为的高难度路径；通过供给影响价格，更有效地影响贵州茅台整体价格体系。要点3：中长期量价空间与增长路径清晰回顾茅台三十年发展历程，其穿越周期的能力并非天生，而是在每一次危机中与时俱进，通过自我进化而获得。我们认为茅台未来增长主要取决于量增+价增+结构优化，茅台相对其他资产（如过剩的工业品、非核心房产）更为保值，作为核心资产定价锚的地位依然稳固。公司25-27年收入仍有望维持中低个位数增长，中长期依然有保持中高个位数增长的能力。我们与市场观点不同之处当前市场主要

5、有四方面担忧：1）飞天茅台批价持续回落；2）市场化改革效果有限；3）中长期增长动力不足；4）估值中枢的合理性。但我们的观点有所不同：1）关于批价：当前批价的金融属性及政商社交属性溢价已基本被挤出，回归到消费者购买力快速释放的合理区间，批价“L底”更为坚实，未来批价持续回落的概率较低。2)关于改革：我们认为这次主动治理，管理层主动消解价格双轨制下的渠道非市场化溢价，并引导一轮新的渠道价值链重构，这标志着茅台从粗放的“行政管理”转向精细化的“市场治理”，大大降低未来经营风险的同时快速激活市场和潜在需求。3)关于增长：综合考虑茅台基酒的投放节奏、消费者的需求承接、飞天价格的抗通胀属性，我们认为市场过

6、度低估茅台产品未来在量价上的潜在空间，公司未来从产品结构、渠道释能、海外市场等方面具备清晰的成长路径，同时公司依然保留经销权扩张的主动权，工具箱丰富，其配置价值将随基准利率下行而持续重估。4）关于估值：我们认为综合考虑当前的低利率环境、公司的基本面质量、市场投资者的参与结构与2012-2015年时存在本质差异，所以不应简单对标历史增速相似期的PE水平，我们认为给予公司对应26年20-25xPE目标估值中枢较为合理。内外因共振导致本轮飞天批价快速回落本轮白酒行业自2021年起开始调整，自2024年起进入深度调整，飞天茅台一批价（后称“批价）自2024年3月约3000元/瓶附近跌至当前1550元/