宏观研究：从滞胀到衰退拢共分几步？-260330（21页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！从滞胀到衰退，拢共分几步？从滞胀到衰退，拢共分几步？证券研究报告 宏观专题报告/2026.03.30 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 陈健照 SAC 证书编号：S0160525110005 相关报告相关报告 1.工业利润为何开门红？2026-03-27 2.能源冲击下的中国优势 2026-03-23 3.财政靠前发力特征凸显 2026-03-19 核心观点核心观点 如何准确定义滞胀和衰退如何准确定义滞胀和衰退。目前金融市场实践中并无定量的滞胀标准，为了便于研究，我们定义滞胀需要同时符合高通胀（5%以上）、失业率上升和

2、经济增长放缓（GDP 增速同比下行）。长期以来，美国关于衰退的阶段划分由 NBER 认定，不过由于 NBER 并未披露具体量化标准，且公告时间滞后，市场也常以连续两个季度实际 GDP 负增长作为“技术性衰退”的经验参照。从美国经济角度看，滞胀是大概率事件从美国经济角度看，滞胀是大概率事件。（1 1）即使没有美伊冲突，美国也）即使没有美伊冲突，美国也是类滞胀是类滞胀。当前美国经济增长存在 AI 产业与传统实体经济冷热不均的 K 型分化。而美国经济维持 K 型分化的难度正在逐渐加大。美联储货币政策失灵是造成美国经济 K 型分化的主要原因之一。利率敏感部门持续受到货币环境的抑制，形成了 K 型经济的

3、下端，随着美国 AI 投资对债务融资的依赖度越来越高，K 型经济的上端对利率也越来越敏感。另一方面，由于关税冲击以及工业金属价格大幅上涨，即使没有美伊冲突，美国通胀也有上涨压力。（2 2）美伊）美伊冲突爆发让滞胀拐点前置冲突爆发让滞胀拐点前置。当前由于伊朗冲突，油价上升带动通胀上行，也会推高长端美债利率和私人部门融资成本，形成实质性的紧缩效果。参考 2022年后的日本，春斗机制+劳动力短缺形成了物价-通胀螺旋，最终形成了日本当前的滞胀格局。（3 3）财政刚性替代工资刚性）财政刚性替代工资刚性。美国虽然没有工资和通胀的刚性挂钩，但中期选举的特殊年份，选票形成了对财政的刚性约束，财政刺激易强难弱。

4、参考过往的历史来看，中期选举年的财政赤字率高于非选举年，在油价中枢上移叠加财政扩张的情况下，美国通胀预期脱锚的风险可能并不小。从滞胀到衰退，需要哪些必要条件从滞胀到衰退，需要哪些必要条件：条件 1：货币政策的持续、大幅紧缩，打破滞胀的自我强化循环，同时触发总需求的深度收缩，推动经济进入衰退；条件 2：工资整体增速相比 CPI 增速有所放缓，甚至出现物价上涨速度远超薪资增速，对应实际需求受到重大冲击；条件 3：企业盈利能力受高成本和低需求双重挤压，企业产能利用率回落；条件 4：股市大幅下跌产生负财富效应，进一步抑制需求。衰退可能在中选之后衰退可能在中选之后。根据上述必要条件研判，当前跳过滞胀直接

5、到衰退的可能性不大。在特殊的政治年份中，政治诉求可能会扭曲美国货币政策和财政政策的选择，从而为滞胀环境的形成、持续创造必要的条件，至少在中期选举之前，美国并不具备跳过滞胀直接到衰退的可能性。如果今年特朗普因为选票诉求而加大宽财政的力度，或将放开美国远期的通胀压力。届时，美联储加息概率上升，财政力度下降概率加大，美国经济或从滞胀转向衰退。风险提示：风险提示：油价上涨超预期；AI 叙事崩塌的风险；政策超预期收紧。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观专题报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 如何准确定义滞胀和衰退？如何准确定义滞胀和衰退？.4 4 2 2 从美国经济角度

6、看，滞胀是大概率事件从美国经济角度看，滞胀是大概率事件 .6 6 2.12.1 即使没有美伊冲突，美国也是类滞胀即使没有美伊冲突，美国也是类滞胀 .6 6 2.22.2 美伊冲突爆发让滞胀拐点前置美伊冲突爆发让滞胀拐点前置.9 9 2.32.3 财政刚性替代工资刚性财政刚性替代工资刚性 .1212 3 3 从滞胀到衰退，需要哪些必要条件从滞胀到衰退，需要哪些必要条件 .1414 4 4 衰退可能在中选之后衰退可能在中选之后 .1818 5 5 风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图图 1 1：19481948 年以来满足滞胀条件的时间共有年以来满足滞胀条件的时间共有 3 3 段段