HASHKEY HLDGS(03887.HK）-港股公司深度报告：布局Web3制度红利：为何HashKey是亚洲合规赛道首选标的？-260307（25页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|非银金融 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HASHKEY HLDGS(03887)报告日期：2026 年 03 月 07 日 布局布局 Web3 制度红利：为何制度红利：为何 HashKey 是亚洲合规赛道首选标的？是亚洲合规赛道首选标的？HashKey 深度报告深度报告 投资要点投资要点 HashKey 是港股稀缺的兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规是港股稀缺的兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规持牌持牌数字资产交易所，有望在全球数字资产交易所，有望在全球 Web3 合规化、机构化、普及化浪潮中把握先发合规化、机构化、普及化

2、浪潮中把握先发优势。优势。牌照与区位牌照与区位护城河护城河：作为中国香港首批向零售用户开放运营的持牌虚拟资产交易平台，HashKey 交易量占据香港本地持牌平台超 75%的市场份额，并以香港为支点，加速布局百慕大、迪拜、欧盟等全球市场，卡位“在岸化”超级周期。HashKey 目前仅 13.9 万有资产客户，与香港本土 478.9 万活跃股票用户之间，存在巨大的渗透空间。通过 Omnibus 模式，HashKey 将 API 内嵌至合作券商 App中，让传统投资者在零重复 KYC、资金不跨平台的前提下，实现“无感入场”，以加速打开香港本土市场空间。三位一体生态闭环：三位一体生态闭环：HashKe

3、y 不仅是香港合规数字资产交易所龙头，也前瞻性控股了中国香港金管局稳定币沙盒机构之一的“圆币科技”，以打通“合规交易所+合规稳定币+传统金融入口”三位一体生态。且公司是少数能提供全天候（24/7）全面合规的出入金供应商之一，可解决客户关键的结算与流动性痛点。客户结构高质量转型：客户结构高质量转型：HashKey 已逐步从补贴驱动的零售模式，转向以机构客户与 Omnibus 合作伙伴为核心的增长引擎。2025 年上半年，机构及 Omnibus 客户交易量逆势增长，部分冲抵了零售端收缩，显著提升收入质量与可持续性。财务优化进入收获期：财务优化进入收获期：2024 年 HashKey 营收跨越式增长

4、至 7.21 亿港元，交易促成服务已成为核心收入来源，占比七成左右。虽处战略性投入期，但费用结构正持续优化，2022-2024 年研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支占营业收入的比重实现持续下降，推动公司业绩端亏损收窄，运营杠杆效应开始显现。创始人及顶级基石背书：创始人及顶级基石背书：HashKey 实控人鲁伟鼎先生、员工持股计划以及肖风博士合计持股 75.19%，高股权集中度保障战略定力。2025 年 12 月 IPO 获瑞银资管、富达国际、鼎晖投资等 9 家机构作为基石投资者，彰显国际市场高度认可。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 HashKey 2025/2026/2027

5、年营业收入分别为7.0/11.5/20.2 亿港元，对应归母净利润分别为-9.5/-7.5/-1.5 亿港元。HashKey 作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在承接合规增量资金方面具备先发优势，因此给予其一定估值溢价，12xPS。我们以公司商业模式步入稳态经营的 2027 年营业收入作为估值锚点，对应市值为 242.4 亿港元，以 12%的贴现率贴现至 2026 年估值，对应股价 7.83 港元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：香港政策推进不及预期；国内及全球数字资产政策趋严；行业竞争加剧；BTC、ETH 等主流数字资产价格大幅下滑；公司经营效率提升低于预期。投

6、资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：许盈盈分析师：许盈盈 执业证书号：S1230525120004 分析师：孙嘉赓分析师：孙嘉赓 执业证书号：S1230525010004 基本数据基本数据 收盘价 HK$6.02 总市值(百万港元)16,651.73 总股本(百万股)2,766.07 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 721 700 1,149 2,020 (+/-)(%)247%-3%64%76%归母净利润 -1,190-953-754-150(+/-)(%)/每股收