证券行业2026年度策略：行业景气向好盈利与估值共振可期-260227（24页）.pdf

1、行业景气向好，盈利与估值共振可期核心要点：行情复盘：A股“滞涨”，H股重估2025年券商业绩改善的确定性较强，但估值却呈现“滞涨”，我们认为有两方面原因：一是2024.9.24-2025.12.31券商指数上涨约49%,同期沪深300指数上涨约44%，当前市场仍在消化alpha924primeprime行情拔升的估值；二是在中长期资金入市及防止市场大起大落的监管背景下，市场呈现出明显的结构性行情，投资者对“慢牛”的持续性及节奏有所担忧，对券商业绩保持高增长的预期减弱，以往波澜壮阔的beta行情较难复现，行业格局重塑将进一步凸显板块的alpha。1行情复盘：A股“滞涨”，H股重估A股券商指数与大

2、盘背离，mathbfH股中资券商迎来估值修复。根据Wind数据,2025年申万券商指数上涨8.4%，跑输沪深300指数11.8mathrmpct.。年内券商的超额收益行情主要出现在7月至8月底，8月券商指数最高跑赢沪深300指数约7pct，这与市场成交量快速增长密切相关。去年10月至年末市场交投活跃度下降，虽然上证指数、沪深300维持在高位，券商指数却持续走弱，与大盘表现背离。从今年来看，尽管1月市场成交量显著回升，但券商指数只出现了短暂的脉冲式行情。截至2月13日，券商指数PB回落至1.34mathrmx，处于近十年的32%分位数。不过，由于mathrmA+H上市的券商过去H股折价较多，伴随

3、港股市场整体走强，且具备海外业务优势，估值明显修复。根据Wind数据，2025年香港证券指数上涨45.3%，大幅跑赢A股券商指数。2025年券商业绩改善的确定性较强，但估值却呈现“滞涨”，我们认为有两方面原因：一是2024.9.24-2025.12.31券商指数上涨约49%，同期沪深300指数上涨约44%，当前市场仍在消化alpha924primeprime行情拔升的估值；二是在中长期资金入市及防止市场大起大落的监管背景下，市场呈现出明显的结构性行情,投资者对“慢牛”的持续性及节奏有所担忧,对券商业绩保持高增长的预期减弱，以往波澜壮阔的beta行情较难复现,行业格局重塑将进一步凸显板块的alp

4、ha。(divcenter)图1A股券商与沪深300指数收益表现(/divcenter)2025年获取超额收益的券商主要有三类：一是业绩改善且估值处于低位的头部券商（广发证券、华泰证券)；二是具有并购重组预期的券商（东兴证券、信达证券等)；三是受益于香港创新业务的券商(如中银证券)。从PB分位数看，尽管这些券商在2025年取得了超额收益，但大部分券商的PB估值分位数依然处于近十年的30%-40%分位数，当前估值仍有较大提升空间。mathrmA+H上市券商中两地股价涨幅均较大的券商是广发、华泰、国泰海通;H股涨幅较大的是东方、银河、中金，尽管H股估值显著修复，但大部分券商A/H溢价率仍在30%以

5、上。2经营展望：轻重并举，业绩修复2025年前三季度上市券商归母净利润增长62%，轻资产业务弹性凸显，自营业务依旧是业绩胜负手。42家上市券商25Q1-3实现归母净利润1690亿元（同比+62%)；营业收入4196亿元（同比+17%)，调整后营收4165亿元（同比+44%)。单季度看，2025Q3上市券商实现归母净利润650亿元（同比+52%、环比+25%)，创下2021年以来单季度新高；营业收入1677亿元（同比+31%、环比+33%)，调整后营收1692亿元（同比+60%、环比+27%)。分业务来看,2025Q1-3经纪、投行、资管、信用、自营分别实现收入1118、252、333、309、

6、186亿元，同比分别为+74.6%、+23.5%、+2.4%、+54.5%、+43.8%。得益于市场交投活跃度提升，经纪业务实现较快增长，信用业务受益于两融规模增加及客户资金利息收入增长；权益市场的持续上涨促使投资收入明显增加。重资本业务成为业绩压舱石。从收入结构变化看，重资本业务（信用、自营）收入占比从2022年的低点34%逐步提升至2025年前三季度的53%，而轻资本业务（经纪、投行和资管）收入占比逐年下降。具体而言，受益于市场成交量大幅增长，经纪业务收入占比自2024年开始逐步回升，而投行业务贡献下降。成本管控成效显著，信用减值压力较小。2025Q1-3上市券商管理费用为2041亿元（同