小马智行~W（2026.HK）-港股公司研究报告：技术筑基生态赋能小马智行开启Robotaxi商业化新篇章-260212（31页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 小马智行小马智行W(02026.HK)汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2026-02-12 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2026/02/12 6 个月目标价（港元）/收盘价（港元）115.10 12 个月股价区间（港元）87.10136.50 总市值（百万港元）51,374.67 总股本（百万股）434 A 股（百万股）0 H 股（百万股）434 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Tr

2、end 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-13%3%相对收益-17%1%Table_Report 相关报告 政策推动全年内需持续向好 新能源+出海助力自主腾飞-20250814 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 技术筑基技术筑基，生态赋能，小马智行开启生态赋能，小马智行开启 Robotaxi 商业化新篇章商业化新篇章 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 小马智行是小马智行是 Robotaxi 赛道先行者，管理层技术实力雄厚。赛道先行者，管理层技术实力

3、雄厚。公司于 2016年成立，先后分别于 2016/2017/2020/2021 年在北京/广州/上海/深圳建立研发中心，目前公司已经获得所有四个一线城市提供面向公众运营的自动驾驶出行服务的全部可得及所需的监管许可，顺利开展商业化运营。管理层均为技术出身，联合创始人彭博士和楼博士在自动驾驶技术领域拥有深厚和扎实的专业知识，高级管理层的其他人也均是技术出身，曾在谷歌、百度、网易担任软件工程师，拥有丰富的技术开发经验。政策政策+技术技术+成本三重驱动，成本三重驱动，Robotaxi 千亿蓝海即将开启。千亿蓝海即将开启。政策端，国家和地方联动，通过国家顶层指导和地方细化落实，主动引导 Robotax

4、i 行业从区域试点迈向规模化商业运营；技术端，算法逐步收敛，在端到端基础上引入世界模型，解决长尾场景瓶颈并优化车端驾驶决策，Robotaxi安全性得到 Waymo 等头部厂商实测数据验证；成本端，硬件成本大幅降低叠加人车比降低，Robotaxi UE 模型即将实现盈亏平衡，商业化拐点已至。预计 Robotaxi 渗透率将迎来提升，到 2030 年中国自动驾驶出租车保有量将突破 100 万台，自动驾驶出行服务市场规模将达到 394 亿美元。全栈自研叠加生态协同，小马智行优势凸显，有望率先实现全栈自研叠加生态协同，小马智行优势凸显，有望率先实现 Robotaxi 国国内内规模商业化落地。规模商业化

5、落地。（1）技术端自研“虚拟司机”技术，L4 智驾能力行业领先。“虚拟司机”整合了小马的专有软件、硬件和服务，软件端包含世界模型、E2E 和博弈论，以创建一个可持续学习、适应和优化决策及整体性能的 L4 自动驾驶系统；硬件端是首个且唯一一家采用车规级传感器和硬件集成的 Robotaxi 公司。（2）生态端积极拓展轻资产模式，实现四方互利共赢。针对 Robotaxi 商业路线图，公司在原有技术提供商、OEM 和出行网络服务平台三方参与的基础上积极引入阳光出行、西湖集团等车队公司，以实现车队规模快速扩张。2025 年公司部署车队规模已经达到 1159 台，2026 年目标突破 3000 台。出行服

6、务收入的快速增长有望转动规模效应飞轮、稳步推进出行服务扭亏为盈。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年营业收入为 88/124/256 百万美元，归母净利润为-135/-260/-219 百万美元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：技术研发与落地不及预期；政策监管与合规风险；硬件成本技术研发与落地不及预期；政策监管与合规风险；硬件成本下降不及预期；业绩预测与估值不及预期。下降不及预期；业绩预测与估值不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万财务摘要（百万美美元）元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入营业收入