小马智行-W(02026.HK)-港股公司研究报告：港股上市打开全球化新篇章-260213（29页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 小马智行小马智行-W(2026 HK)港港股上市股上市打开全打开全球化新球化新篇章篇章 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):195.00 何翩翩何翩翩 研究员 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 易楚妍易楚妍 联系人 SAC No.S0570124070123 SFC No.BXH065 +(86)21 2897 2228 韩冬冰韩冬冰*联系人 SAC No.S0570125

2、070150 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(港币 截至 2 月 13 日)114.70 市值(港币百万)49,727 6 个月平均日成交额(港币百万)86.65 52 周价格范围(港币)85.60-136.90 股股价价走走势图势图 资料来源：S&P 经经营营预预测指测指标标与估与估值值 会会计计年度年度(美元美元)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)75.03 88.37 115.56 327.18+/-%4.35 17.79 30.77 183.12 归属母公司净利润(百万)(274.12)(227.87)(223.49)(165.

3、28)+/-%119.63(16.87)(1.92)(26.05)EPS(最新摊薄)(0.79)(0.53)(0.52)(0.38)ROE(%)(33.53)(27.33)(22.24)(13.65)PE(倍)(18.67)(27.91)(28.45)(38.48)PB(倍)5.38 8.87 4.92 5.64 EV EBITDA(倍)(20.39)(27.36)(24.93)(30.76)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2026 年 2 月 13 日中国香港 科技科技 首次覆盖小马智行（2026 HK）给予“买入”评级，港股目标价 19

4、5 港元。我们 25 年 1 月发布美股首次覆盖报告 千里智行，始于小马（PONY.US，最新目标价 25 美元），本次增加港股覆盖，对公司核心经营进展做系统更新。我们认为，公司在广州实现单车 UE 转正，标志着自动驾驶商业化迈入拐点；叠加以世界模型、模拟仿真与强化学习构成的技术底座，或增强公司在 L4 自动驾驶领域的竞争优势。公司商业化也处于全球领先水平：截至 25年底，Robotaxi 车队规模达 1,159 辆，Robotruck 车队规模超 170 辆（招股书显示），业务布局覆盖全球 8 国。依托中国高价值一线城市的运营经验，同步推进海外扩张，我们认为小马已跻身全球领先的 L4 自动驾

5、驶企业行列。商业模式走向成熟商业模式走向成熟，预计预计 26 和和 29 年分别实现单车及年分别实现单车及公司公司盈亏平衡盈亏平衡 我们预计，小马智行有望于 26 年实现单车层面盈亏平衡，并于 29 年实现公司层面盈亏平衡。公司第七代车型已在广州实现单车 UE 转正，日均流水约 299 元（剔除补贴），验证 Robotaxi 商业化模式的可行性。我们认为，随着整车与系统成本持续下探、远程安全员人效提升以及运营网络逐步成熟，全国范围内的单车经济模型有望于 26 年迎来关键拐点。中长期看，伴随西湖集团、阳光出行等资产方入场，轻资产运营模式有望加速落地，推动公司于 29 年实现整体盈亏平衡。展望 3

6、0 年，我们预计公司 Robotaxi 运营规模有望达到约 10 万辆，一线城市潜在渗透率约 14-17%，规模效应将逐步显现。与此同时，我们认为，公司 Robotaxi 业务将并行推进自有运营、整车销售及平台合作等多元化商业模式，以加快规模化落地与市场渗透。多多传感器传感器融合融合、车规级硬件与模拟仿真，技术实力领跑行业、车规级硬件与模拟仿真，技术实力领跑行业 我们认为，小马智行的核心优势在于坚持多传感器融合与车规级硬件路线。公司还通过自研仿真平台PonyWorld结合强化学习增加长尾场景覆盖能力，具备超越人类驾驶员的潜力。公司第七代 Robotaxi 平台集成 34 颗传感器，构建高冗余、