医药行业：美国医药调研及JPM大会后反馈-260205（17页）.pdf

1、本报告导读：本篇报告为我们在美国医药调研及JPM大会后的系统反馈，包括对行业及主要治疗领域的最新研判。投资要点：宏观与产业环境：政策落地+并购回暖，创新药风险偏好明显修复。随着政策端不确定性阶段性落地、重磅临床数据持续释放以及全球M&A回暖，2025年四季度美股生物科技与制药板块显著走强，投资人对2026年创新药投资情绪明显改善。JPM大会前后两周，MNCBD交易高度活跃，中国创新药资产在交易中的占比与能级同步提升，显示其在全球创新体系中的吸引力持续增强。肿瘤：PD-1/VEGF双抗确定性持续抬升，Pan-RAS进入兑现窗口。肿瘤领域中,PD-1/VEGF双抗已从“机制验证”迈入“临床与产业共

2、振”阶段，多家MNC在NSCLC等高价值适应症同步推进多项全球II期试验，年内审批与数据读出有望成为核心催化。与此同时，Pan-RAS精准治疗围绕胰腺癌与NSCLC系统推进一线/二线及联合方案，关键期数据预计于2026年读出，标志着该方向正进入实质性兑现期。4.自免：MNC大单品集中度风险凸显，2026年POC数据读出带来结构性1政策、M&A及重磅数据催化等多重利好驱动积极的投资情绪受益于政策风险落地、M&A交易和重磅数据催化等多重积极因素，美股生物科技指数（XBI）和制药指数（DRG）在2025年四季度创新高。投资人对于2026年创新药投资的情绪非常积极。政策方面，MFN药品定价风险落地，具

3、体来说有两个主要积极点（1）影响范围非常有限，仅限Medicaid和直销渠道；（2）药企获得3年关税豁免。具体在GLP-1的谈判上面,市场更是明确解读为利好,主要原因是Medicare覆盖减肥药带来的积极影响(从无到有)将明显大于短期降价对于糖尿病市场的冲击（而且糖尿病市场GLP-1渗透率仍有显著的提升空间）。药品监管层面，FDA鼓励创新药优先审评审批的改革逻辑凸显，持续发出国家优先审评券（CNPV)，大幅将原来标准审评/优先审评的10/6个月缩短至1-2个月。目前FDA已经发出18张CNPV券，将显著缩短Firstinclass和Bestinclass的品种上市时间，其中包括1款来自中国的创

4、新药即科伦博泰的Sac-TMT（Trop-2ADC）。2025年见证了生物制药领域M&A交易总额创下历史第三高的记录，合计交易规模超过2200亿美金。代表性交易包括（1）JNJ以146亿美金对价收购Intra-celllar；（2）诺华以120亿美金对价收购Avidity；（3）辉瑞以100亿美金对价收购Metsera;（5）默沙东分别以100亿美金、92亿美金对价收购Verona、Cidara;（6）Sanofi以91亿美金对价收购Blueprint;（7）Genmab以80亿美金收购Merus。上述8项交易中3项在2025年四季度公告。(divcenter)图1:2025年生物制药领域的并

5、购交易总额创下历史第三高的纪录（单位：10亿美金）(/divcenter)从JPM大会前后两周的BD动向看，MNC药企交易活跃，共完成12笔交易，其中7笔来自中国资产。交易布局已明显超越传统实体瘤领域，中国创新药在CNS、核药及AI制药等前沿方向的全球吸引力正在加速显现。2肿瘤：PD-1/VEGF双抗确定性持续强化，Pan-RAS精准治疗进入兑现期PD-1/VEGF双抗的临床与产业确定性正在持续强化。BMS/BioNTech、Summit、辉瑞等3家公司已围绕NSCLC、SCLC、CRC、TNBC等多个高价值适应症同步开展合计11项全球3期试验。与此同时，艾伯维近期通过重磅引进荣昌生物的RC1

6、48切入PD-1/VEGF双抗赛道，产业端对于该机制的认可进一步升级。从催化剂来看,Summit和康方生物合作的依沃西单抗有望在年底获批上市，成为首个FDA批准上市的PD-1/VEGF双抗。同时，HARMONi-3研究有望在年底读出数据，成为首个1LNSCLC的全球3期数据读出，充分验证PD-1/VEGF在NSCLC大适应症上的全球潜力。从研发策略上来看，各家均在积极探索PD-1/VEGF双抗和ADC联用的试验。从进度来看BMS/BioNTech最为领先，公司已在2026年JPM大会给出2026年内将有5项联合ADC的数据读出，涉及到4款ADC管线（HER2、B7H3、Trop2、HER3）。