广发宏观：核心线索渐变价格潜流蓄势2026年通胀环境展望-260121（38页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3838 Table_Page 宏观经济研究报告 2026 年 1 月 21 日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观广发宏观 核心线索渐变，价格潜流蓄势：核心线索渐变，价格潜流蓄势：2026 年通胀环境展望年通胀环境展望 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-38003572 021-38003589 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

2、报告摘要报告摘要：2025 年年通胀通胀层面的关键词是筑底层面的关键词是筑底回稳。上半年受外部关税、地产投资与狭义基建物量表现偏弱等因素制约，回稳。上半年受外部关税、地产投资与狭义基建物量表现偏弱等因素制约，1二季二季度度 GDP 平减指数当季同比平减指数当季同比降至降至-1.2%，为，为 2010 年以来的最低位。年以来的最低位。7 月至今月至今“反内卷”政策逐步深化，以制造业投反内卷”政策逐步深化，以制造业投资为代表的生产性资本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度资为代表的生产性资本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度 GDP 平减指数同比升至平减指数同比升

3、至-1.0%；在总量层面的物价触底回升的同时，在总量层面的物价触底回升的同时，产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继浮出水面。浮出水面。2025 下半年通胀层面的积极特征主要有三：其一是制造业投资为代表的产能扩张趋缓，制造业投资累计同比由去年 2 月的9.0%降至 11 月的 1.9%，“供需比”优化背景下，三季度工业部门产能利用率升至 74.6%，读数为年内高点。其二是8-12 月 PPI 环比连续五个月告别负增长，属于 2022 年 6 月以来首次，隐含总量层面通胀下行压力进一步缓和。其三是产业层面的涨价线索频现，包括 AI 基础设

4、施建设推动下的存储芯片、“绿色资本开支”叠加供给扰动下的有色金属、储能需求曲线带动下的六氟磷酸锂等品种价格弹性显著扩大。去年 7 月 1 日-12 月 31 日，DXI 指数代表的全球存储芯片价格、LME 现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别录得 478%、25.2%、248.2%。探讨探讨 2026 年通胀环境，首先是基期轮换这样一个技术细节。年通胀环境，首先是基期轮换这样一个技术细节。我国我国 PPI 调查每调查每 5 年进行一次基期轮换年进行一次基期轮换，以逢以逢“5”逢逢“0”的年份作为基期的年份作为基期，在基期年对调查目录、调查企业和产品、权数进行全面系统的调整更新在基期年对调查目录、

5、调查企业和产品、权数进行全面系统的调整更新。2026 年的年的 PPI 将将以以 2025 年为基准。年为基准。其一是调查目录更新，预计其一是调查目录更新，预计新能源、新材料、智能制造等行业产品将进一步增补新能源、新材料、智能制造等行业产品将进一步增补；其二是样本；其二是样本与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算 PPI 权数，权数，2026 年年有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大。升幅较大。这一过这一过程可能对程可能对 PPI 带来一定技术性的修正。带来一定技术性的修正。基期轮换的核心点在于调

6、查目录与权重结构的系统性更新：其一是调查目录更新，统计局日前接受采访表示，此次 PPI 基期轮换将新增“基因工程药物、可降解塑料制品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿工业领域发展。权重调整则更聚焦新质生产力，我们依据 2025 年前 11 月的工业企业营收占比计算 PPI 权重，其中有色金属压延业、计算机、通信和其他电子制造业权重分别提升 0.8、0.7 个百分点（增幅最大），煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降 0.4 个百分点（降幅最大），这一结构性变化或导致新兴制造业、关键金属价格对于 PPI 读数的影响进一步增强。其三是数据衔接问题。与 2021 年情况