优然牧业（9858.HK）-港股公司深度报告：有“盲区”的周期待“重估”的价值-260120（30页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|饮料乳品 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优然牧业(09858)报告日期：2026 年 01 月 20 日 有“盲区”的周期，待“重估”的价值有“盲区”的周期，待“重估”的价值 优然牧业深度报告优然牧业深度报告 投资要点投资要点 核心逻辑：核心逻辑：我国乳业上游龙头企业，兼具龙头地位与低估值的双重吸引力，随肉牛周期上行、原奶周期反转，有望实现淘牛高收益+原奶成长高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期。行业：原奶周期行业：原奶周期反转将近，肉牛有望迎来周期主升浪反转将近，肉牛有望迎来周期主升浪 原奶周期：原奶周期：当前原奶价格已处周期底部，2025

2、 年 10 月奶牛存栏较 2023 年底降幅达 8%。在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，原奶价格拐点将至，奶价有望温和上行。肉牛周期：肉牛周期：2023 年起牛价走低，下半年肉牛产能开启去化，2024 年存栏降幅最显著，考虑到肉牛繁殖周期长达 2 年，能繁母牛存栏下滑+补栏低迷将拉长产能恢复周期，行业或现“结构性缺母牛”，支撑牛价开启至少 2 年长期上行周期。其中，26 年对应 24 年存栏去化幅度最大，有望迎来价格主升浪。公司：原奶业务成长高弹性，淘牛“副业”随肉牛周期上行有望实现高收益公司：原奶业务成长高弹性，淘牛“副业”随肉牛周期上行有望实现高收益 规模化与一体化布局，奶牛养殖龙

3、头地位稳固。规模化与一体化布局，奶牛养殖龙头地位稳固。公司已建成国内乳业上游规模最大的现代化牧场网络。截至 2025H1，公司在全国 17 个省份运营 100 座现代化牧场，奶牛存栏数达 62 万头，25H1 原奶产量达 208 万吨，位列国内第一。规模化布局下，公司 2025H1原料奶饲料成本同比降 12%至 1.91元/kg，成母牛年化单产同比+2.4%至 12.9吨；成母牛占比 25H1提升至 53.5%，为长期产能与效率提升筑牢基础。同时，公司与大股东伊利深度绑定，通过长期协议以及特色奶优势，在销售量价方面凸显优势。2025H1，公司向伊利销售原料奶收入占其原料奶总收入的94.8%，销

4、售均价达3.87元/公斤，较同期行业均价3.08元/公斤高出25.6%。随着原奶周期逐步温和反转，随着原奶周期逐步温和反转，公司公司有望从两方面受益有望从两方面受益：1）成母牛公允价值有望回升，2）公司原奶销量快速增长，2025 年有望超 400 万吨，考虑到降本增效成果显著，我们假设原奶整体营业成本不变，奶价每涨 0.1 元/kg，全年利润有望增厚超 4 亿元，量价齐升下整体业绩弹性显著。随着肉牛周期随着肉牛周期上行，公司上行，公司有望从两方面受益有望从两方面受益：1）犊牛及育成牛公允价值有望增加；2）公司每年淘牛规模达约 10 万头，淘牛收益有望快速增长，预计2025/2026/2027

5、年淘牛收入同比增速将分别达 72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52 亿元。主要预期差：主要预期差：市场预期：市场预期：市场认为原奶周期反转存在较大不确定性；市场担忧公司原奶业务弹性能否充分释放；市场认为淘牛业务对公司影响有限。我们认为：我们认为：原奶周期随着产能深度去化、肉奶共振和进口减量，周期拐点将至；原奶价格上行一方面将带动公司成母牛公允价值回升，另一方面公司原奶业务具备高成长弹性，2025 年原奶销量有望突破 400 万吨。假设降本增效下公司营业成本维持稳定，奶价每提升 0.1 元/kg，全年利润可增厚超 4 亿元；公司年淘汰成母牛规模约 10 万头，远超肉牛

6、养殖市场 90%的出栏水平，有望充分受益于牛价上涨。肉牛周期回升下，公司成犊牛及育成牛生物资产公允价值有望提升，同时带动公司淘汰牛价格上涨、淘牛收入增长，一方面收窄淘汰牛价值变动亏损，实现利润表减亏，另一方面带来可观现金流入，助力主业在周期底部维持经营性利润。潜在催化剂：潜在催化剂：1）肉牛周期上行；2）原奶周期反转；3）公司降本增效；4）下游与伊利股份深度绑定。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：钟凯锋分析师：钟凯锋 执业证书号：S1230524050002 分析师：张心怡分析师：张心怡 执业证书号：S1230524020002 研究助理：胡文舟研究助理：胡文舟 基本数据基本数据