万源通（920060）-A股公司研究报告：高端PCB供应商AI服务器、光模块产品有望打开成长空间-260113（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分高端高端 PCBPCB 供应商，供应商，AIAI 服务器、光模块产品有望打开成长空间服务器、光模块产品有望打开成长空间万源通（920060.BJ）元件证券研究报告/公司深度报告2026 年 01 月 13 日评级评级：增持增持（首次）（首次）分析师：冯胜分析师：冯胜执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004Email：基本状况基本状况总股本(百万股)152.04流通股本(百万股)94.82市价(元)33.72市值(百万元)5,126.95流通市值(百万元)3,197.47股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比

2、相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）9841,0431,1721,3131,434增长率 yoy%2%6%12%12%9%归母净利润（百万元）118123147182210增长率 yoy%125%4%19%24%15%每股收益（元）0.780.810.961.201.38每股现金流量0.730.721.581.191.36净资产收益率21%12%13%15%16%P/E43.441.634.928.124.4P/B9.35.04.74.33.8备注：股价截止自2026 年 01 月 13 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面

3、摊薄报告摘要PCB 专业生产厂商专业生产厂商，前瞻布局高多层板前瞻布局高多层板、HDI 板板。公司成立于 2011 年，产品涵盖单面板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。公司拥有众多国内外知名客户，包括台达集团、LG 集团、全汉、京东方 A、立讯精密等。夯实消费电子夯实消费电子、汽车电子业务基础，横向拓展光模块汽车电子业务基础，横向拓展光模块、服务器等领域。服务器等领域。2023 年公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收 4.3 亿元、2.8 亿元、1.

4、1 亿元、0.86亿元。公司积极开拓服务器、具身智能等领域，已切入高端服务器的 BBU 辅助性电源领域，主要通过中国台湾客户交付终端；在光模块领域，公司亦已前瞻进行了光模块产品生产技术研究，未来有望实现批量出货。AI 服务器等是服务器等是 PCB 需求增长的主要动能需求增长的主要动能。根据 Prismark 数据，2023 年全球 AI/HPC服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）接近 8 亿美元，预计到 2024 年将达到19 亿美元，同比增长接近 150%；到 2028 年，AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器，达到 31.7 亿美元，202

5、3-2028 年年均复合增速达到 32.5%，远超其他领域 PCB 市场规模增速。AI 服务器和 HPC 系统已成为推动低损耗高多层板和 HDI 板发展的重要驱动力。服务器平台持续升级，高层板服务器平台持续升级，高层板 PCB 价值量有望大幅提升。价值量有望大幅提升。服务器 PCB 拥有高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器平台的升级，服务器 PCB 持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。对应于 PCle3.0 的 Purely 服务器平台一般使用 8-12 层的 PCB 主板；PCle4.0 的 Whitley 平台则要求 12-16 层的 PCB 层数；对于未来将要使用

6、 PCle5.0 的 Eagle Stream 平台而言，PCB 层数需要达到 16-18 层以上。根据 Prismark 数据，18 层以上 PCB 单价约是 12-16 层价格的 3 倍。募投项目投资汽车用多层板募投项目投资汽车用多层板 PCB，打开公司成长空间打开公司成长空间。公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板”项目，预计达产后将形成年产 50 万平方米多层板产能，亦可用于高端消费电子等 PCB 的生产，预计 2026 年年中达到可使用状态。首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级。评级。预计公司 2025-2027 年的归母净利润分别为1.47/1.82/2.10 亿元