【华鑫证券】固收和资产配置年度策略：利率空间不大，择时创造收益-260111（38页）.pdf

1、固收和资产配置年度策略利率空间不大，择时创造收益证券研究报告报告日期：2026年01月11日分析师：罗云峰分析师：罗云峰SAC编号：S1050524060001分析师：黄海澜分析师：黄海澜SAC编号：S1050523050002固定收益专题报告PAGE 2投 资 要 点美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡：美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡：受降息和AI拉动，2025年美国经济表现出较强韧性，但AI也一定程度冲击了就业，中选选民对通胀关注度较高，降息料有放缓。CBO测算“大而美”法案或推动赤字率自2025年的6.1%升至7%，货币略松+财政宽组合，美股黄金料表现较好。但需关注若中期选举后

2、，全球广义流动性环境趋于收缩，AI泡沫以及美债持续性风险或双双演绎，美元资产不确定性上升。国内政策趋稳，何种情况或有转变：国内政策趋稳，何种情况或有转变：经济转型升级，2025年贸易顺差已超房地产业GDP。主要经济体M2同比大致领先GDP增速和全球贸易额增速2到3个季度，2026年出口高景气有望延续。出口向好支撑居民收入，居民DSR和居民债务还本付息/居民存款均显著修复，地产风险或已有一定程度收敛。一方面居民从去杠杆到加杠杆仍需要收入上升、资产价格上涨等正向因素拉动，但其对整体负债增速的拖累已经较为有限。另一方面房价下跌风险或集中在银行资产负债表一端，如果居民现金流较为稳定，叠加政策对银行资本

3、金等方面的定向支持，地产相关金融风险也有望收敛。PAGE 3投 资 要 点国内政策趋稳，何种情况或有转变：国内政策趋稳，何种情况或有转变：12月政治局会议及中央经济工作会议重提“跨周期调节”，宏观政策从超常规转向正常化。历史上“跨周期调节”年份，年初安排广义赤字率均较上年下调，货币政策基本维持中性，初期社融增速较高，资金偏紧；随着社融增速下行，资金转向宽松。我们使用制造业PMI新出口订单、非制造业PMI从业人员以及二手房挂牌价环比作为经济高频指标计算三项均值，近年来历次政策明显转向均发生在三项均值降至43%以下的时期。2025年四季度景气小幅回落，结合资金面持续平稳，政策靠前发力概率较高。债性

4、资产空间不大，择时重要性提升：债性资产空间不大，择时重要性提升：利率下行空间不大，但全年来看，若仍有降息，则1.85%以上长端利率有配置价值。历史上“跨周期调节”时期，随着广义流动性收缩，股市从牛市转向结构性行情或走弱，利率磨顶后下行，因此若财政政策力度回落，债市未必走熊。M2回落环境下股债跷跷板较为明显，传统资产配置指标如股债收益差效果下降，短期风险偏好指标对利率和红利股的指示意义均有上升。PAGE 4风 险 提 示海外货币政策操作超预期。国内财政政策力度超预期。国内债务风险化解进程不及预期。地缘政治风险超预期。目 录CONTENTS2.国内政策趋稳，何种情况或有转变？3.债性资产空间不大，

5、择时重要性提升1.美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡PAGE 501美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡PAGE 72025年美国经济表现出较强韧性，二三季度GDP环比折年率分别上升至6%和8.2%。一方面，经济回升受到降息的滞后影响，2024年9月开始本轮降息周期，历史上从降息到经济回升滞后期在5-6个季度左右。从贷款增速也能看到，2025年贷款增速持续回升，房地产贷款增速和消费贷款增速均边际改善。1、美国经济维持韧性，下半年再度回升资料来源：Wind，华鑫证券研究所图：美国经济下半年回升（%）图：美国经济增速维持较高水平（%）图：美国贷款增速2025年持续回升（%）图：1960-20

6、21年政策利率不同滞后期与经济、就业和通胀的相关性30354045505560657075(40)(30)(20)(10)010203040502013/32015/32017/32019/32021/32023/32025/3美国:GDP:现价:季调:环比折年率美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI右轴右轴(30)(20)(10)010203040(150)(100)(50)0501001502002503002017/12019/12021/12023/12025/1花旗美国经济意外指数美国:GDP:不变价:季调:环比折年率右轴(30)(20)(10)010