【东吴证券】宏观点评2026年，财政会靠前发力吗？-260107（11页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20260107 2026 年，年，财政会靠前发力吗？财政会靠前发力吗？2026 年年 01 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 刘子博刘子博 执业证书：S0600524120014 相关研究相关研究 每周宏观经济和资产配置研判20260106 2026-01-06 从宏微观维度观测市场节奏 2026-01-05 Table_Tag Table_Summary 整体看来，整体

2、看来，2026 年年 Q1“政府债增量”有望实现不低于“政府债增量”有望实现不低于 3%的同比增长，的同比增长，虽然低于虽然低于 2025 年年 Q1 的的 104%，但高于，但高于 2024 年年 Q1 的的-33%，体现了“财，体现了“财政适度前置发力”的积极财政政策取向。政适度前置发力”的积极财政政策取向。对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分析。析。自 2023 年 Q1、2024 年 Q1 至 2025 年 Q1，“以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量的“政府债增量”，分别覆盖了同期“全

3、国财政收支缺口”的 124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行政府债券弥补。1.国债方面：国债方面：2026 年年 Q1 国债净融资规模可能同比变化不大。国债净融资规模可能同比变化不大。参考财政部披露的国债发行计划，2026 年 Q1 非储蓄国债计划首发 26 批次，较上年增加 1 个批次。从发行频次、发行期限分布看，2026 年 Q1 国债发行安排可能与上年相仿。2.地方债方面：地方债方面：2026 年年 Q1 用于项目建设的新增地方债发行规模或将同用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降。比下降。地方债整体发行规模可被拆解为以下 4 个细项分别估

4、算：（1）再融资地方债：用于偿还到期地方债）再融资地方债：用于偿还到期地方债 乐观预期下：按照 2026年Q1到期地方债 6586.27 亿元（同比增长 214%）与再融资债接续比例的历史平均值 118.86%估算，2026 年 Q1 此类地方债预期发行 7828.14 亿元。谨慎预期下：按照 2026年Q1到期地方债 6586.27 亿元（同比增长 214%）与再融资债接续比例过去 3 年的最低值 107.13%估算，2026 年 Q1 此类地方债预期发行 7056.04 亿元。（2）再融资地方债：用于置换隐性债务）再融资地方债：用于置换隐性债务 由于 2026 年用于置换隐性债务的特殊再融

5、资地方债额度与上年持平，仍为 2 万亿元；同时，前置发行相关地方债以尽快置换隐债的需求依然客观存在。因此无论在乐观还是谨慎预期下，我们都认为 2026 年 Q1 用于置换隐性债务的再融资地方债规模将与上年同期相仿，即 13372.75 亿元。（3）新增地）新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途 乐观预期下：2026 年 Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为 1172 亿元（与 2025 年 Q1 持平）、3474.78 亿元（Q1 占全年比重参考置换隐债的 2 万亿元特殊再融资债）、1362.87 亿元（20

6、25年实际月均发行规模3 个月），合计约为 6010.14 亿元。谨慎预期下：2026 年 Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为 1172 亿元（与 2025 年 Q1 持平）、1299.20 亿元（Q1 占全年比重假设为 25%，即按时间平均分布）、908.58 亿元（2025 年实际月均发行规模2 个月，即考虑春节扰动），合计约为 3380.28 亿元。（4）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）乐观预期下：如果全年新增地方债额度同比提高 2000 亿元，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为