银行业2026年年度投资策略报告：银行2026银行牛未走远-251226（31页）.pdf

1、银行2026：银行牛，未走远报告摘要：展望2026年，真实利率高居不下，制约内生信贷需求是主要特征之一。从居民部门看，无论以按揭贷款利率还是以全口径的个人贷款利率为基准，用CPI调整后的真实利率均呈现上行迹象。这解释了为何在住房支出占可支配收入比例下行的背景下，社零增速仍然持续走弱。从企业部门看，用一般企业贷款利率经过PPI调整得到的真实利率也未看到下行迹象。此外，企业资本开支占营收比例也持续下行。因此，展望2026年，我们认为企业和居民的内生需求难以引致信贷增速回暖。从不同的数据样本看，地方国有企业的长期贷款增长明显好于一般民营企业和央企。这一特征将延续。（1）地方政府债务结构的变化以及严格

2、化债的背景下，地方国有企业的信贷将会维持较高水平。这是国内债务结构演化的必然结果。此外，在下一个五年规划中，预计经济大省将会发力投资带来信贷需求。这两者会给城商行和国有行带来信贷需求。（2）预计民营企业信贷需求仍无法启动。主观上，如上述所言，一般民企内生扩张需求将受制于真实利率；客观上，融资条件受限往往将一个流动性风险转化为信用风险，加剧信贷审批的难度。银行对公业务仍可以实现良性扩张。我们预计明年大概率会在一季度调降LPR或者在Q2和Q3各小幅调降一次，以实现同等效果。在此基础上，虽然在Q4预计存款降息效果尾部叠加可能完全对冲贷款利率下行的幅度（2024年以来存款累计降息幅度对贷款收益率下行的

3、对冲比例已经高达65%，预计将会持续提升)，但全年平均下来，净息差仍收缩12bps左右。从不同的业务条线看，对公条线的实现收益率（实现收益率=收益率-成本率-信用成本率）将全面赶超零售业务条线(包括国有行),包括政信类贷款在内对公信贷条线仍然可以给银行提供良性扩表的可能，市场的定价重心仍在对公业务条线上。2025年至今银行板块在7月和11月经历了两次回调，全年仍然实现较大涨幅。基于上述分析，我们坚信银行板块在回调之后，2026年将迎来大幅上涨。我们重申化解债务相关、以及经济大省的城商行，并建议关注引导耐心资本入市等政策带来的国有行的投资机会。相关标的是：重庆银行、渝农商行、齐鲁银行、青岛银行、

4、杭州银行、江苏银行、厦门银行、上海银行以及国有行。风险提示：（1）经济复苏不及预期导致信贷需求大幅跳水；（2）零售风险加剧；（3）房价超预期下跌，房地产相关不良暴露较大。优于大势相关报告1.展望2026：真实利率高企和信贷结构分化.1展望2026：真实利率高企和信贷结构分化1.1真实利率抑制内生信贷需求(divcenter)图1：地方政府债券规模增速较高部分对冲了人民币贷款增速下行的影响(%)(/divcenter)1.2信贷增速分化，地方国企长期贷款增速高我们认为经营状况一般的民企仍旧面临信贷可得性的制约。主观上，一般民企内生扩张需求将受制于真实利率；客观上，融资条件受限时，一个流动性风险很

5、容易转化为信用风险，进一步加剧了银行信贷审批的难度。因此，我们预测央企和国企信贷增速将持续高于民企，信贷结构的失衡的现象会进一步加剧。1.3第三财政和“十五五”规划中的信贷脉冲2从净息差到实现收益率：对公业务可实现良性扩张2.1净息差：降息概率大，存贷款对冲比例提高上市银行净息差延续了下行趋势，3Q25样本上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.54%、1.35%、1.65%、1.55%、1.65%，环比各有涨跌。1H25整体上市银行净息差分别为1.53%、1.37%、1.61%、1.53%、1.56%，较去年全年分别回落0.08、0.12、0.05、0.12个百分点。第三，从

6、历史数据拆解存款和贷款利率的变化对存贷利差波动的影响，可以发现从1H24开始，存款利率下行对利差收窄的影响逐步显现。存款利率的下行对于贷款利率下行的对冲比例逐步上升至1H25的65%（国有行、股份行、城商行、农商行分别为52%、58.4%、74.2%、69.1%。基于上述分析，我们认为在不降息的情况下，存款利率的下行叠加效应将使得银行在2H26实现息差的回暖。然而，我们认为政策的最优降息策略是在Q1进行一次较大幅度的LPR调降或者在Q2和Q3两次达到同等效果的缓和调降。在降息的设定下，我们预计存款对冲比例从前两季度