宏观深度研究：财政能否助力“开门红”？-251228（23页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 财政能否助力“开门红”财政能否助力“开门红”?华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 王洺硕，王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No.S0570525070003 SFC No.BUP051 +(86)10 6321 1166 2025 年 12 月 28 日中国内地 深度研究深度研究 多重扰动下，近期经济数据走弱。这一趋势和今年广义财政支出节奏在前置后边际放缓有关：9 月后内需增长下行、与广义财政净

2、融资和新增赤字的缺口扩大（即结余上升）的时点相吻合。随着财政支出力度减退，近期市场对逆周期调节政策的预期亦有所减弱。我们发现，2022 年后，广义财政支出节奏和经济增长均呈现较为明显和相似的季节性：每年增长都呈现“开门红”走势，4 个季度中 1 季度复合增长率最高、4 季度次之。明年是“十五五”开局之年，且年末政治局和经济工作会议上中央对明年“良好开局”均有明确部署。我们估算，9 月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持明年“开门红”的“储备”。同时，中央和地方在项目和政策方向上也有一定的准备；资金投向方面，“两重”、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体系的建设方面政策支持值得期待（参

3、见 稳地产、促投资以支持内需，2025/12/12；十五五期间制造业迎来哪些新机遇?，2025/12/22）。一、一、2022 年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑 今年下半年今年下半年以以来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支持“开门红”的必要性再度凸显。持“开门红”的必要性再度凸显。回溯 2022 年以来的规律，广义财政支出呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节性特征，增长则相应呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的走势。二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备

4、？二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备？多个维度衡量，财政或为支持明年经济增长“开门红”留有资金储备。多个维度衡量，财政或为支持明年经济增长“开门红”留有资金储备。今年9 月，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升）。今年前 11 个月，约有累积 1.4 万亿元已发债资金尚未形成实际支出、对比 2023/24 年前 11 个月同口径下 0.8/0.6万亿元的新增结余；同期，财政存款同比多增 5,800 亿元。今年经济大省靠前储备“两重”项目，叠加春节偏晚时财政部通常提前拨付一季度财政资金，财政有蓄力支持明年“开门红”的资金和项目储备。三、

5、财政支出的重点三、财政支出的重点 资金投向方面，“两重”项目、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体资金投向方面，“两重”项目、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体系构建等方面的政策支持值得期待。系构建等方面的政策支持值得期待。一方面，多地专项债项目储备工作节奏明显前置，广义财政有望通过预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等多个渠道协同发力、在明年 1 季度释放部分重大项目投资需求。另一方面，在“投资于人”的新提法下，财政有望优化消费补贴和延续此前重点群体增收减负的政策导向。四、如何观察财政支出力度？四、如何观察财政支出力度？高频指标方面，我们将追踪政府债发行进度、项目开工、月度财政支出及

6、赤高频指标方面，我们将追踪政府债发行进度、项目开工、月度财政支出及赤字同比变化、及财政存款波动。字同比变化、及财政存款波动。今年 1-2 月新增国债和专项债发行进度达到2019 年以来最高的 13.9%、用于项目建设的专项债 1 季度同比增长 30.8%，佐证财政主动靠前发力。明年 1 月召开的地方两会对财政政策的表述，以及经济大省固定资产投资目标背后隐含的财政发力诉求亦值得关注。但值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最重要的资金来源，企业利润和但值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最重要的资金来源，企业利润和地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量。地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量。