通威股份（600438）-港股公司研究报告：周期拐点确立成本壁垒构筑长期护城河-251224（21页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 电力设备 2025 年 12 月 24 日 通威股份(600438)周期拐点确立，成本壁垒构筑长期护城河 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司起家于农牧饲料领域，逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007 年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成“绿色农牧清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。反内卷”政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025 年

2、以来，从新修订的反不正当竞争法明令禁止低于现金成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业“低价无序竞争”的治理已形成一套立体的“组合拳”。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台等技术手段，提升转化率与良品率。公司

3、在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期水电成本优势。公司前瞻性布局上游原料端，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。财务状况稳健，业绩拐点确立。截至 2025 年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超 332 亿元，同时成功为硅料子公司永祥股份引入战略投资，进一步增强资金实力。2025年第三季度，公司实现归母净利润-3.15 亿元，亏损同比大幅收窄 62.69%，环比第二季度减亏 86.68%，为 2023 年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价格强势反弹，带动硅料业务在三季度实现盈利。首次覆盖，给予公司“增持”评级。反内卷带动公司盈利修复，我们预计公司

4、 2025-2027 年归母净利润分别为-60.98/28.83/59.63 亿元。我们采用分部估值法对公司进行估值，得出公司2026 年目标市值为 1127 亿。公司为多晶硅、光伏电池头部企业，受益于行业反内卷，凭借领先的技术和成本优势，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：光伏装机不及预期、反内卷政策不及预期、行业竞争加剧。市场数据：2025 年 12 月 24 日 收盘价（元）21.04 一年内最高/最低（元）27.75/14.89 市净率 2.3 股息率%（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）94,722 上证指数/深证成指 3,940.95/13

5、,486.42 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元）9.27 资产负债率%71.95 总股本/流通 A 股（百万）4,502/4,502 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 李冲 A0230524070001 联系人 李冲 A0230524070001 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）91,994 64,600 90,909 106,471 124,081 同比增长率（%）-33.9-5.4-1.2 17.1 16

6、.5 归母净利润（百万元）-7,039-5,270-6,098 2,883 5,963 同比增长率（%）-151.9-106.9 每股收益（元/股）-1.58-1.17-1.35 0.64 1.32 毛利率（%）6.4 2.7 1.4 10.7 14.1 ROE（%）-14.5-12.1-14.4 6.2 11.5 市盈率-13 -16 33 16 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 -50%0%50%12-2401-2402-2403-2404-2405-2406-2407-2408-2409-2410-2411-2412-